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富凯摘要：上海机场披露资产重组方案，将摊薄总股本超20%，对于小股东是否公平？

作者|天鹅

一纸公告，拉升航空股热度。

本周，上海机场正式披露发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。

这场期待已久的重大重组，犹如给了市场一剂强行针。

大白马股将再次演绎一波行情？

其实不然。细究这次重组的公告，背后多个迹象值得关注。

价格太“便宜”？

据重组预案，上海机场拟通过发行股份的方式以44.09元/股的价格购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，并以39.19元/股的价格募集配套资金不超过60亿元。

毋庸置疑，上海机场之所以抛出重组方案，就是为了扭转后疫情时代的经营难题。

中信证券认为：虽然这场运作的发行股份购买资产和募集配套资金，标的资产审计、评估尚未完成，预计摊薄总股本23.2%-26.8%。

6月9日——停牌前最后一个交易日，上海机场收盘价为48.85元/股。今年内的股价高点是79元/股（1月29日）。

对比交易方案：本次募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，最终确定为39.19元/股。根据本次募集配套资金发行价格为39.19元/股测算，发行数量不超过1.53亿股。

增发的每股价格，比停牌前的价格有20%的折让幅度。

这多少让市场颇感意外。由于以上述折价幅度进行定增，就意味着上海机场新增1.53亿股进入市场。

来看看总股本结构：上海机场有19亿股的弹药，这次增发的1.53亿股，数量相当可观。

然而，一个问题就来了。

踩线折价增发下，这直接起到了“稀释”作用，小股东的利益受到潜在冲击。形象地说，有资金实力者可以用更低的价格，拿到更多的筹码。

筹码开始分散

重组预案披露时，上海机场也披露了截至 2021年6月9 日，公司前十大流通股股东持股情况：

对比一季度末大股东情况，有两个迹象值得关注。

从上图可以看出，千亿私募景林资产掉头减仓，最新持仓市值为3.10亿元。然而，今年一季度末，景林高调买入，持仓市值高达5.8亿元。

然而，景林资产买入后，上海机场突然抛出重组预案，或许这家千亿私募另有谋算。

由于景林资产强调是深度价值投资者，也就是买入一只被低估的股票，会长期持有，不会在短期内冲动买卖。

因此，景林的突然减仓必有深意。

与景林一同在年初进入十大股东的社保基金，也在最新信息中出现减仓。

由于上海机场的基本面变化，市场早已消化，但上述两家聪明资金选择三个月前重仓出手，但却出现减仓，这多少让人意外。

免税价值还剩多少？

浙商证券研报给出一个悲观预期，即由于虹桥机场旅客主要为国内客，整体消费能力和潜力弱于国际旅客，虹桥机场注入上市公司后，待国际客流恢复，上海机场原来的核心免税业务将被稀释，整体盈利能力或被削弱。

这家券商还认为：注入短期盈利能力较强的资产将改善上市公司盈利能力，短期有望增厚上市公司业绩。基于2019年经营情况，通过敏感性测算得到，在不考虑募集配套资金时，当收购价格超过187亿元时，EPS将被摊薄。考虑募集配套资金60亿元时，当收购价格超过120亿元时，EPS将被摊薄。

实际上，2020年报中，上海机场就披露了免税收入风险：“机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。”

资产重组消息一出，中信证券做了一笔测算：预计2021-2025年浦东机场国际客流量963、2629、4637、5008和5308万人次，对应免税收入20、44、57、69和75亿元。与日上上海深度绑定，2025年浦东机场有望实现500亿免税销售额，为下一轮免税合约条款谈判获取溢价提供基础。

这家具有“一哥”地位的券商更称：上海机场的免税价值只是推迟，而非消失。

然而，上述测算过度乐观。卖方机构的测算，并不考虑疫情的因素和飞机的运力。要知道，2025年全球旅游行业是否能回到2020前水平，仍旧不可知。上述数字的演绎，仅仅是从最乐观的角度进行推测，而非根据不同情景而做出不同的推演。

更为重要的是，随着中国迈向第一消费大国，免税品的吸引力，未来只会在国际航线的机场中体现吗？这些都是未知因素，也是摆在上海机场面前的难题。

投资者要三思而行。

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