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上海机场再度跌停,曾被张坤称为不受政策影响、“最成功的投资”

2022-10-27 22:04:38 12178

摘要:2月2日,上海机场毫不意外地再次开盘跌停,接连暴跌走势引发市场高度关注。与上海机场一同被高度关注的,还有将其作为基金重仓股的易方达基金经理张坤。市场在热议,张坤管理的基金如何重仓上海机场,但这两天的开盘即跌停,张坤到底有没有卖呢?2月2日盘...

2月2日,上海机场毫不意外地再次开盘跌停,接连暴跌走势引发市场高度关注。与上海机场一同被高度关注的,还有将其作为基金重仓股的易方达基金经理张坤。

市场在热议,张坤管理的基金如何重仓上海机场,但这两天的开盘即跌停,张坤到底有没有卖呢?

2月2日盘后,上海机场不出意外地登上了龙虎榜。从交易数据来看,大量机构资金在卖出。其中,卖一是机构专用席位,共卖出1.7亿元的持股;卖三是海通客户资管部,卖出的股票总价也接近1亿。

按常理,上海机场与日上上海重新修订协议这么大的一件事,并不会在短短几天内一蹴而就地谈成。这期间,如果走漏了风声,股价可能会早有征兆,而这两天的连续急跌,至少说明一件事——本次内幕信息没有泄密,基金经理们也猝不及防。

只是重修协议猝不及防地偷袭,着实让张坤有些尴尬。此前,于2020年3月接受采访之际,张坤明确将上海机场定义为自己“最成功的投资”。如今协议修订,张坤看好上海机场的主要逻辑完全打断了。

剧情回放:上海机场,张坤最成功的投资

2020年3月,张坤接受了某公众号的访谈,谈了自己的投资心得。以下是截取上海机场的部分:

1. 你认为自己最成功的投资是什么?

张坤:应该还是上海机场,2016年我在研究互联网,一下就想明白它的商业模式了。

当时,大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为,它本质就是一个微信,把所有的基础设施、跑道建好之后,就是一个基础平台,这个平台上的所有流量都可以变现,变现的形式可以是商业,也可以是广告。

第一,它的流量是独享的,没有人跟它竞争。

第二,它的流量是零成本的,甚至是负成本的。

第三,它的流量价值巨大,因为它的流量是被筛选过的,而且是在封闭的空间之内,乘客没法走,它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值,对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

2.你把它当作最成功的投资,是因为它赚钱最多,还是因为你最早看到了趋势。

张坤:因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。(笑)

这东西很好,但是市场主流并没有意识到它很好,好东西很多时候在公允价值买,已经有很高的回报了。

但是你以便宜的价格买到了,它的价格跟全球资产比都是非常便宜,又重仓持有,能够前瞻性地看到这一点,这是很幸运的一件事。

3.它会成为一个伟大的企业吗?

张坤:取决于中国的经济能不能持续发展。

如果中国经济持续发展,出境游这件事是最确定的,因为有形的物质需求有限,你一定会去体验更好的东西,要去不同的环境看,这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。

中国有护照的人口才一亿人,随着出境游发展,中国最主要的几个国际枢纽机场会受益。

4.它变相成了一个收费桥梁?

张坤:类似,而且它的免税店确实经营得也好。

5.免税店可能是一个雪足够厚的行业,但是可能坡不一定够长?政策一旦没了,红利就没有了?

张坤:政策的影响没有那么大。

香港是全港免税的,但是香港机场的销售依然非常大,而且每年都在增长,为什么?任何人在一个封闭无聊的环境,都容易产生很强的购物冲动。

多少商家想把客人引流在自己这里,让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事,这种商业模式决定了它的价值。

全球主要枢纽机场的商业销售额非常大,变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。

6.你认为,在中国,好生意主要聚焦在哪些行业?有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式,在你的负面清单上?

张坤:中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行,这是两码事,重资产也有好的产品,我也有机场这种重资产公司。

但中国大量的重资产公司都有一个问题,它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性,而且资产是现金流前置的,更加不利于企业自由现金流的积累。

你要知道,可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率,才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。

例如,台积电的净利率有35%,但ROE(净资产收益率)只有20%出头,上海机场的净利率有45%,但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了,但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。

因为资产投下去之后,如果没有那么强的上下游的议价能力,最后就变成资本杀手。

7.你现在是重资产基本都不投吗?

张坤:除非能够获得很高的利润率,我也重仓了重资产的机场股,净利率大概有40%多。

它的资产已经在这里了,随着免税额往上走,多出来的全是利润。

8.某些机场股和旅游股都有免税概念,但机场是重资产,旅游是轻资产,你怎么选?

张坤:我没买你说的相关旅游股。

还是要看议价能力。买一个公司,一定要看在谈判过程当中,谁是敢掀桌子的那边,谁更不依赖谁,谁更不怕这个合同做不成,谁更难找到替代者。

机场是流量方,它不依赖于别人,只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方,但是离了流量方,非常艰难。从海外的经验来说,流量方最终拿走了利润的大部分,变现方拿到的很有限。

在行业景气周期当中,你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候,也会遇到不顺利的时候,议价能力会保证它在困难的时候,稳定性会高很多。

9.你比过之后,中国有没有比全球最好的公司还好的公司?

张坤:在食品饮料这个行业,茅台就是全球最好的公司,没有之一。机场里面,上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。

投资逻辑打乱

从上述内容来看,张坤对上海机场看好的核心逻辑可以简单归纳为:流量平台,免税政策,议价能力。

这次上海机场与日上上海重修合作协议,最先影响的就是“议价能力”这一条。

正如国泰君安分析:“海南离岛与线上渠道等,降低了对机场免税渠道价值的预期,机场议价能力减弱。”

新的协议取消了保底与分成二者取高的模式,改为当国际客流≤2019年80%时,取分成;当国际客流>2019年80%时,取保底——通俗来说,就是国际客流少了、免税店营收少,上海机场能拿分成;但是国际客流多了、免税店营收多了,上海机场只能拿保底。

第一,保底,金额未调整,但由免税收入下限变为上限,且约定对应国际流量。疫情影响消除后,向上弹性消失。第二,分成,与实际销售额脱钩,改以 2019 年人均免税收入为基准,主要与实际国际客流挂钩。

新的条款只要仔细辨别,就能看出,这次修订后的议价能力明显被日上上海掌握。最终的租金缴纳条件,显然更利好日上上海。

而张坤所称的,“买一个公司,一定要看在谈判过程当中,谁是敢掀桌子的那边,谁更不依赖谁,谁更不怕这个合同做不成,谁更难找到替代者。”——这个“掀桌子”的角色,似乎已然从上海机场转移到日上上海。

第二个被打乱的逻辑,就是议价角色转变后,折射出从前机场独享的政策红利可能消退。

尽管张坤称:“政策的影响没那么大。”但日上上海更高的议价能力,似乎并不支持他的观点。

“市场可能更担心市内免税、离岛免税、线上免税多方面对机场免税的挤压。”有机构投资人称。

市内免税方面,据媒体报道,国家正在研究制定市内免税店创新政策。同时,上海市政府表示,力争在2021年实现市内免税店新政策落地,新增50个离境退税定点商店;

离岛免税方面,海南离岛免税实现高增长。2020年1月1日至12月28日,海南四家离岛免税店总销售额(含有税)322.2亿元,同比增长128%。此外,海南省政府表示,“十四五”时期计划吸引免税购物回流3000亿元;

线上免税方面,海南省政府与阿里巴巴聚划算战略合作,开启“线上离岛补购”的模式,在飞猪平台上开设免税离岛补购官方旗舰店,助推海南销售。

多方夹击之下,机场免税店原来独享的红利,可能面临瓜分。而中国中免和王府井两个免税概念股,在上海机场“遇难”的同时,则出现较大涨幅。

第三个逻辑:“流量平台”。

机场的确拥有高价值的、独享的流量红利,但正如张坤所言,流量需要变现,成为变现价值。

但2017-2019年,日上上海对上海机场支付的免税店租金分别是25.55亿、36.81亿、52.10亿,占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%、47.60%。

这组数据只能显示出,在价值变现这方面,免税店对上海机场的贡献越来越高,上海机场在其他方面的收入,反而是下降的。

这样优质的流量红利,上海机场能否找到其他的高价值变现途径?至少现在的市场和公司自身,都没摸索出新的“故事”。

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