摘要：今日，受与中国中免（601888）新签条约影响，千亿白马上海机场（600009）再跌停。截至2月2日，上海机场全天一字跌停，当日成交6.01亿元，跌停板尚有54亿资金等待出逃。新条约构成重大利空1月29日，中国中免与上海机场公告，基于不可抗...
今日，受与中国中免（601888）新签条约影响，千亿白马上海机场（600009）再跌停。截至2月2日，上海机场全天一字跌停，当日成交6.01亿元，跌停板尚有54亿资金等待出逃。
新条约构成重大利空
1月29日，中国中免与上海机场公告，基于不可抗力事件及重大情势变更，上海机场与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议。补充协议修改了未来5年上海机场免税收入的计算方式，简单而言，未来5年，上海机场的免税收入不再与免税销售额挂钩，仅与国际客流量挂钩。
根据补充协议，当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。
当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。
总结下来，即上海机场2021-2025年的免税收入与国际客流量直接相关，客流区间与收入的关系总结如下表：
此外，双方还约定，如果出现下列情形，双方可以进行新一轮磋商，以作出更为客观的调整：
(1)“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面结束；
(2)因疫情导致供应商产品生产、运输严重滞后，无法满足日上上海采购需要；
(3)与免税相关的国内外税收政策发生重大变更；
(4)其他非日上上海经营能力原因导致其无法经营或经营困难的。
简而言之，通过此次补充协议，上海机场的免税租金收入已经从“下有保底，上无封顶”变成了“下无保底，上有封顶”。
券商多空不一，大部分仍看多
同顺-深研所整理了相关研报后发现，虽然上海机场受条约签订影响惨遭两跌停，但券商整体对上海机场仍积极看多，华创证券维持80元目标价，浙商证券（601878）则直接给出5年协议期满后的84.33元目标价。
偏多观点
浙商证券：2026年对应股价84.33元，“增持”评级
基于疫情的客观原因，使得原410亿合同的履行基本成为了不可能。未来5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩，不与实际销售额挂钩。浙商证券预测上海机场21-25年获得的免税收入分别为20亿、45亿、52亿、75亿、81亿元。2021-2022年净利润分别为5.3亿元、27.9亿元。
DCF假设2026年开始，上海机场免税收入恢复到原合同模式，WACC8%，得到DCF估值1625亿元，对应股价84.33元，“增持”评级。
招商证券：维持“强烈推荐-A”投资评级
中长期看好机场流量变现价值，维持“强烈推荐-A”评级。内循环免税成拉动消费核心，中长期来看，机场口岸资源未来具有强大竞争优势。公司商业成熟度在国内同行处于领先，龙头地位仍然稳固。基于此次谈判结果，招商证券下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为-12.5/14.1/33.4亿元，EPS为-0.65/0.73/1.73元/股(前次为0.01/1.49/2.64元/股)，维持“强烈推荐-A”投资评级。
光大证券：维持公司‘增持’评级
盈利预测和投资建议：修订免税经营协议，公司短期免税提成收入增加；随着新冠疫苗接种稳步推进，航空岀行需求恢复确定，公司基本面将在2021年发生反转。考虑新冠疫情持续时间超出预期，光大证券下调公司20-22年eps分别为-0.64、0.03、2.43元，基于浦东机场的区位优势，并认为公司仍能享受一定的估值溢价，维持公司‘增持’评级。
华创证券：目标价80元，维持“推荐”评级
根据公司业绩预告，华创证券预计2020年亏损12.5亿，依据合同补充协议及最新国际客流预期，调整2021-22年盈利预测，即预计可实现净利分别为6.1及28亿(原预测为38及71亿)，对应2021-22年EPS为0.32、1.45元。投资建议：长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，暂不调整目标价及评级，维持“推荐”评级。
偏空观点
兴业证券：维持审慎增持评级
2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。预计2020-2022年EPS分别为-0.66、0.19、1.3元，相对1月29日收盘价PE分别为-120、406、61倍，维持审慎增持评级。
西南证券：下调至“持有”评级
长期看，机场渠道贯彻做大免税销售额的商业逻辑，可以在2026年下一轮免税渠道谈判周期中发挥基础作用，机场优质流量这一稀缺资源的定价将回归合理。预计2020-2022年上海机场EPS分别为-0.64元、-0.05元、1.27元，下调至“持有”评级。
东兴证券：降低公司评级至“中性”
我们预计公司2020-2022年净利润分别为-12.3、11.6和45.8亿元，对应EPS分别为-0.64、0.60和2.38元。虽然长期来看，上海机场始终是我国国际旅客的主要入口，其在免税产业链上的渠道地位依旧强势，但考虑到新协议下未来业绩的巨大不确定性以及疫情持续时间的不确定性，我们降低公司评级至“中性”。
